Chief Economist, Invesco, Henley-on-Thames

Aktien nicht überbewertet
Bei EYES ON 2019 traf John Greenwood eine Aussage, die für einige der Gäste überraschend kam: Auch bei steigenden Zinsen können die Aktienmärkte weiter zulegen. Und er präsentierte stichhaltige Argumente für diese Einschätzung: „Wir hatten eine ähnliche Situation in den Jahren 1994/95 und 2004/05, als die Zinsen stiegen. Danach expandierten die Vermögenspreise noch einige Jahre lang weiter. Wer sagt, dass der Konjunkturzyklus vorbei sei, liegt falsch.”
Doch gibt es nicht zahlreiche Experten, die Beweise für das Gegenteil vorlegen? Es stimmt, dass sie das zyklisch bereinigte KGV von Shiller auf ihrer Seite haben; dieses deutet derzeit darauf hin, dass der US-Aktienmarkt überbewertet ist. Ein Missverständnis, sagte Greenwood: „Bereinigt um die Zinsen zeigt das Shiller CAPE, dass Aktien eben nicht über- bewertet sind“.

Daran anschliessend präsentierte John Greenwood Einblicke in drei Regionen, die für die Weltwirtschaft wichtige Wachstumsmotoren sind: die USA, die EU – einschliesslich Grossbritannien – und die Schwellenländer mit China.

1. USA: Geht die Expansion weiter?
Auf die Frage der Moderatorin Barbara Lüthi, was er in der Welt verändern würde, wenn er könnte, antwortete Greenwood: „Als Ökonom würde ich den Protektionismus beenden. Wer reguliert ist, ist eingeschränkt.“ Könnten die aktuellen Handelskonflikte also zu einer schweren Rezession führen? Denn auch in der Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre stiegen die Zölle. Nein, sagte Greenwood. Er ist überzeugt, dass die wahre Ursache der Krise von 1931–33 die US-Geldpolitik war. „Handelskriege sind Wellen an der Oberfläche, verglichen mit dem zugrunde liegenden Konjunkturzyklus. Wenn Sie Ihre Anlagestrategie richtig gestalten wollen, müssen Sie den Zyklus im Blick haben“, so Greenwood.

Möglicherweise geht die wirkliche Gefahr also von der Inflation aus, da Präsident Trump Steuern gesenkt und die öffentlichen Haushaltsdefizite erhöht hat. Auch falsch, sagte John Greenwood. Ronald Reagan senkte auch die Steuern, doch die Inflation ging zurück. Warum? „Weil die Geldpolitik die Fiskalpolitik übertrumpfte und die Steuersenkungen nichts mit der Inflation zu tun haben“, so Greenwood. Deshalb ist er nicht besorgt, dass die Staatsverschuldung die Inflation anheizen könnte.

„Der öffentliche Sektor ist wichtig, aber nur für die Effizienz der Regierung“, sagte Greenwood. „Das hindert die Wirtschaft nicht daran zu wachsen“. Er glaubt, dass der Hauptgrund für die starke Ent- wicklung der US-Aktienmärkte der gesunde Privat- sektor ist, und zeigte auf, dass die Verschuldung der durchschnittlichen US-Haushalte im Verhältnis zum BIP immer noch zurückgeht.

2. EU & UK: Warum verlangsamt sich die Erholung?
Die Eurozone ist anfälliger für die verschärfte Geld- politik als die USA, sagte Greenwood: „Das Kreditwachstum im Euroraum ist schwach auf der Brust, was zu einem niedrigen Geldmengenwachstum führt.“ Die Kreditvergabe der Banken sei nach wie vor auf einem niedrigen Niveau, auch wenn die EZB seit 2015 eine expansive Politik betrieben habe. Für Grossbritannien ist Greenwood recht optimistisch: „Ich sehe keine grosse Inflationsgefahr, sobald der Brexit auf dem Weg ist, und das niedrige Wirtschaftswachstum ist vorübergehend.“

3. EM & China: Schulden oder Schuldenabbau?
Laut Greenwood ist der Konjunkturzyklus in den Schwellenländern tendenziell kürzer und ausge- prägter als in den Industrieländern. Doch sind Länder wie Argentinien und die Türkei nicht das Opfer unglücklicher Umstände, etwa des starken US-Dollars und der steigenden Zinsen in den USA? „Beide Länder sind vor allem Opfer ihrer eigenen Fehler und leiden unter selbstverschuldeten Schmerzen“, so Greenwood. Argentinien zum Beispiel habe die breite Geldmenge massiv erhöht. Zwischen 2016 und 2018 sei M3 um durchschnittlich 36% pro Jahr gestiegen.

„Argentinien und die Türkei sind vor allem Opfer ihrer eigenen Fehler.“

Aktien als Outperformer
Unter dem Strich erwartet Greenwood, dass sich Aktien und Immobilien nach dem Ende der Zinserhöhungen weiterhin überdurchschnittlich entwickeln werden. Zugleich rechnet er bei Anleihen mit Gegenwind, wobei die Kreditausfälle niedrig bleiben sollten.

Dies sind Prognosen, die Investoren vielleicht im Hinterkopf behalten sollten.

„Auch bei steigenden Zinsen können die Aktienmärkte weiter zulegen.“

• Wie bewerten Sie den Handelskonflikt zwischen Präsident Trump und der EU?
  
  „Die EU ist bei Zöllen und nichttarifären Handelshemmnissen sehr protektionistisch. Meiner Meinung nach hat Präsident Trump Recht damit, einen ausgewogeneren Deal anzustreben, aber ich stimme nicht mit der Art und Weise seines Vorgehens überein. Der richtige Weg wäre, gemeinsam mit anderen Ländern Druck auf die Verantwortlichen auszuüben.”



• Wie bewerten Sie die private Verschuldung in den USA, speziell bei Studentendarlehen, Autokrediten usw.?
  
  „Lassen Sie sich nicht von ‚anekdotischen‘ Beweisen täuschen, sehen Sie sich die Gesamt- zahlen an. Das wäre mein Ratschlag. Der grösste Teil der privaten Verschuldung geht auf Hypotheken zurück und ist zurückgegangen.“